作為國內大豆壓榨產業鏈的中間環節，壓榨企業從國際糧商處采購大豆，產業鏈向上承接著國際大豆市場，向下則通過壓榨直接決定國內豆油、豆粕的供應。壓榨企業圍繞壓榨利潤，在采購、壓榨、套保、定價等方面的行為影響著國內甚至國際油粕市場行情。因此，在研究油粕市場時，探究壓榨企業的行為模式顯得尤為重要。
行業進入壓榨利潤精細化管理新階段
經過2004年的行業大規模洗牌，國內大豆壓榨產能快速擴張，行情劇烈波動之下，壓榨企業的競爭擴大至采購、生產、銷售、物流各個環節。在此過程中，壓榨利潤率大幅下滑，行業進入壓榨利潤管理階段。2008年，金融危機的沖擊令大宗商品價格大幅下跌，大豆也未能幸免。2013—2014年，壓榨企業為更好地管理壓榨利潤，開始在豆粕銷售中推廣基差定價，壓榨行業由此進入壓榨利潤精細化管理的新階段。
壓榨企業一般從美國和南美采購大豆，從采購、壓榨到銷售，中間涉及諸多環節，時間周期較長，企業往往面臨價格、匯率等因素變化導致的壓榨利潤波動風險。隨著企業利用期貨套保進行風險管理的日漸成熟，通過套保來鎖定大豆采購成本、油粕銷售價格及外匯匯率，從而對壓榨利潤進行精細化管理成為行業主流。
壓榨利潤的計算公式為：壓榨利潤=銷售收入-原料成本
其中，原料成本=(CBOT大豆價格+升貼水)×0.367437×(1+關稅稅率)×(1+增值稅稅率)×匯率
銷售收入=(DCE豆粕價格+粕基差)×出粕率+(DCE豆油價格+油基差)×出油率
全口徑利潤=銷售收入-原料成本-加工費用-港雜費-固定成本
在“大套保，小投機”的原則下，壓榨企業需要根據自身采購的大豆數量及油粕產出對CBOT大豆價格、匯率、連盤豆油價格、連盤豆粕價格進行相應的套保頭寸管理，以滿足其對風險控制的要求。
一般來說，在對各個環節做好相應的套保管理后，壓榨企業的壓榨利潤就基本鎖定了。不過，企業在對壓榨利潤進行進一步精細化管理時，會在采購、壓榨、套保、定價行為上保留一定的自主權，以使利潤得到優化。
通常，壓榨企業根據自己掌握的各類相關信息預判大豆及油粕后期走勢，進而針對性地做出采購、壓榨、套保及定價決策。同時，這些決策的執行又會反過來作用于市場，改變期現市場狀況或預期，轉而再度影響企業決策。在此循環機制下，壓榨企業往往根據反饋不斷調整自己的決策，盡可能高地獲取壓榨利潤。另外，隨著壓榨利潤的變化，壓榨企業的行為調整將促使油粕供需不斷向均衡的方向發展。
企業行為終將促使壓榨利潤回歸正常
采購行為
壓榨企業的采購決策包括進口大豆采購數量、船期、采購地等內容，其主要受采購成本、油粕需求等因素的影響。
通常情況下，壓榨企業在制定采購決策時，會參考往年情況并結合當前及對未來的預判，初步確定采購數量和船期。其中，大豆及油粕庫存、油粕成交提貨情況等現貨信息是判斷供需的依據。在采購決策制定好以后，隨著采購、壓榨和銷售的推進，實際市場狀況可能與最初的預期發生偏離，這時需要根據最新的到港、壓榨、銷售等數據對后續采購進行調整，以適應市場變化。
在這個過程中，壓榨利潤是采購行為的核心。一般來說，良好的壓榨利潤會刺激企業增加近月船期采購，大豆進口高峰常滯后于壓榨利潤高峰2—3個月。這2—3個月即是決策層“意識到壓榨利潤變好→增加采購→進口大豆到港”所需要的時間。
圖為大豆進口量與壓榨利潤變化(萬噸、元/噸)
在增加船期后，由于預期到未來進口大豆大量到港，壓榨企業便會提前采取措施，鎖定壓榨利潤。在期貨市場上，由于壓榨企業加空套保頭寸，增加的套保壓力將打壓連盤油粕走勢，導致盤面壓榨利潤收縮;而在現貨市場上，為盡快鎖定壓榨利潤，壓榨企業更可能在預售油粕遠期合的同時作出基差讓步，導致現貨壓榨利潤收縮?？傮w來看，良好的壓榨利潤刺激壓榨企業擴大采購，但進口大豆集中到港預期作用于市場，進而導致壓榨利潤收縮，最終向均衡水平回歸。
壓榨行為
企業的壓榨決策包括壓榨量及開停機等內容。大豆壓榨量的多少直接取決于開機率。除了環保檢查、設備檢修、原料不足、春節停機等原因造成開機率非理性波動外，開機率總是圍繞著壓榨利潤升降。
壓榨企業不會隨便停機，因為停機后再開機的成本高達數十萬元。因而，在大豆供應充裕的情況下，良好的壓榨利潤會驅使壓榨企業保持高開機率。當壓榨利潤由正轉負時，效益不佳的企業會因扛不住虧損先后停機，導致開機率下滑。但若虧損持續，則開機率最終會維持在一個低于前期的水平上。究其原因，壓榨企業特別是大型壓榨企業，需要一定的開機率以滿足客戶需求，以免喪失原有的市場份額。當壓榨利潤由負轉正的時候，開機率常常迅速回升。不過，開機率大幅提升后，會對壓榨利潤形成一定打壓。
圖為壓榨企業開機率與大豆壓榨利潤變化(%、元/噸)
壓榨企業不斷跟隨壓榨利潤調整自己的壓榨量，市場陷入“壓榨利潤不佳→開機率下滑→油粕供應減少，價格趨漲→壓榨利潤改善→開機率回升→油粕供應增加，價格趨跌→壓榨利潤不佳”的循環，最終促使油粕供應趨于平衡。
套保行為
壓榨企業的采購、壓榨及銷售均是連續運轉的，現貨頭寸及風險敞口處于不斷變化中，所以對現貨頭寸的套保也是一個連續不斷、動態調整的過程。
在“大套保，小投機”的原則下，大型壓榨企業對套保頭寸的管理十分嚴格。例如，國際糧商巨頭路易達孚，就完全按照“頭寸相同、方向相反”的原則進行100%套保，絲毫不留風險敞口。但對于一些中小型壓榨企業來說，投機偏好更強一些，特別是在基差應用不是特別廣泛的豆油上。這些企業在采購大豆、對豆粕進行套保的同時，常常在豆油的頭寸上保留一定的風險敞口。
良好的壓榨利潤驅動企業增加大豆采購量，企業也能預料到未來油粕產出的增長。對于新增的油粕現貨頭寸，他們選擇在連盤加空對應數量的期貨合約?？梢钥吹?，當壓榨利潤為正時，豆粕注冊倉單數量也會出現較大幅度的增長。與之相對，豆油注冊倉單增長量則沒有那么明顯。這是因為，豆油產出不到豆粕的1/4，且部分企業保留了一定的豆油風險敞口。整體來看，壓榨企業在現貨采購的同時在盤面沽空對壓榨利潤形成了一定程度的打壓。
當壓榨利潤為負時，企業減少采購量并預期未來油粕產出將減少。據此，部分企業會平掉一部分空單，從而提振盤面和壓榨利潤。但此時，豆油注冊倉單數量增加明顯。這是因為，壓榨企業在行情不佳時加強了對豆油的套保，減少了豆油上面的風險敞口。而這，一定程度上不利于壓榨利潤的恢復。
定價行為
作為壓榨企業最重要的行為，定價直接影響油粕現貨價格，其傳導至期貨市場進而影響期貨價格，不可小覷。壓榨企業對豆油、豆粕的定價主要是通過基差來實現，基差的變化反映的是壓榨企業對未來現貨供需形勢的預判。而壓榨利潤作為企業決策的核心，對定價行為有著很大影響。
壓榨利潤良好的情況下，企業在提前銷售遠月油粕基差合時，為盡快鎖定壓榨利潤，更愿意在基差上作出讓步，從而導致基差走弱。而當壓榨利潤處于由正轉負的盈虧平衡點時，企業為避免或減少虧損，一般選擇挺價。但是，壓榨利潤不佳時，油粕需求也不會太好，企業通常只能選擇豆油和豆粕中一個來挺價。壓榨企業的挺價行為可以從豆油、豆粕的基差走勢中體現出來。
圖為豆油、豆粕基差與壓榨利潤走勢(元/噸)
2015年以前，企業在壓榨利潤處于盈虧平衡點甚至虧損狀態時，喜歡挺油，因為當時豆油價格處于高位，對壓榨利潤的貢獻率也高。但是，在全球大豆連年豐產及東南亞棕櫚種植園快速擴張的背景下，豆油價格自高位回落，其對壓榨利潤的貢獻率不斷下降，企業挺油意愿隨之降低。
2016—2017年的環保風暴對生豬養殖行業造成沖擊，飼料需求萎縮，豆粕銷售占比在2016年7月—2017年9月出現較大幅度下滑，取而代之的是豆油銷售占比提升。但是，隨著生豬養殖行業的復蘇及向北擴張，豆油銷售占比再度縮小。
伴隨著養殖行業的擴張，作為飼料蛋白的豆粕成為當前大豆壓榨的主產品。豆油產量隨大豆壓榨量的增加而被動增加，豆油產量與消費量之間的缺口越來越小，未來豆油恐將面臨產大于需的局面。后期，豆油高庫存或成常態，價格因而承壓。所以，未來在壓榨利潤不佳時，壓榨企業將傾向于使用挺粕弱油策略。
壓榨利潤好轉提振企業近期采購意愿
企業在經營過程中面臨四種情況：壓榨利潤超正常水平、壓榨利潤正常、壓榨利潤處于盈虧平衡點以及壓榨虧損。綜合上文，可以看到壓榨企業在各種環境下的采購、壓榨、套保、定價行為變化。
其一，當壓榨利潤超出正常水平時，企業大概率增加近月船期大豆采購量，維持高位開機率，同時在連盤增加對應數量的油粕空單，并在現貨銷售時作出一定的基差讓步。而這，直接導致油粕現貨供應和盤面套?？諉蔚脑黾?，油粕現貨及盤面價格趨弱，壓榨利潤也將逐步回歸至正常水平。
其二，當壓榨利潤處于正常水平時，企業傾向于維持原有決策不變，油粕現貨及盤面價格平穩。
其三，當壓榨利潤處于盈虧平衡點時，企業大概率采取挺價措施，同時維持采購、壓榨、套保策略不變。在挺價時，選擇豆油、豆粕中基本面較好的品種。挺價有成功也有失敗，若成功，則壓榨利潤改善，后續行為參考上文;若失敗，則繼續虧損，后續行為參考下文。
其四，當壓榨陷入虧損時，企業將減少大豆采購量、維持低位開機率并減少盤面油粕套?？諉?。除此之外，企業在進行基差銷售時也不會在基差上作出太大讓步，表現為挺價。這直接導致油粕現貨供應和盤面套?？諉蔚臏p少，油粕現貨及盤面價格趨強，壓榨利潤也將逐步好轉。
雖然不同壓榨利潤水平下企業的采購、壓榨、套保、定價行動有所不同，但總體來看，企業的行為最終將促使壓榨利潤向正常水平回歸，亦將促使油粕市場供需走向平衡。
再看目前的情況，阿根廷旱情持續發酵，大幅減產預期提振美豆及豆粕價格，油脂運行重心隨之上移，近月船期大豆壓榨利潤整體改善，壓榨企業采購意愿進一步增強。然而，企業的采購因轉基因證書問題及中美貿易摩擦擔憂受到一定影響，導致3月大豆到港量預估一再下調。春節剛過，壓榨企業開機率尚在恢復中，而庫存豆粕多已預售，偏低的大豆到港量令豆粕中短期供應處于偏緊狀態。另外，因前期價格低迷，貿易商買貨謹慎，油脂渠道庫存較空，壓榨企業選擇挺油，內盤豆油走勢相對外盤偏強。不過，4月，大豆到港量預計回升，壓榨量的增加將令供應本就充裕的豆油市場承壓。
(作者單位：中信建投期貨)
圖為國內大豆壓榨產業鏈
圖為壓榨企業行為反饋機制
圖為連盤油粕倉單與大豆壓榨利潤變化(張、元/噸)
圖為豆粕基差與銷售占比變化(元/噸、%)
